对赌协议，作为投资方应对投资风险的一种“自保”机制已被广泛运用于公司之间的并购重组活动。作为由投资方引入的估值调整协议，对赌协议能够有效地督促和激励被投资方，降低由于双方信息不对称而带来的风险，有利于被投资企业快速取得融资，同时激励被投资企业高层管理人员高效工作，促进企业良性发展，从而让投融资双方都能从被投资企业的健康发展和资本升值中受益，实现股权投资的双赢。随着股权投资在资本市场上运用频率越来越高，对赌协议在股权投资中的参与度也越来越高，扮演着至关重要的角色。
一、对赌协议内涵
对赌协议
其实名为估值调整机制（Valuation AdjustmentMechanism），指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利，现广泛应用于资本市场中的并购重组。根据对赌协议的作用机制， 其类似于金融市场中投资者在投资活动中为合理对冲风险所购买的“看跌期权”，当标的价格低于投资者的购买价格时，行使期权，可及时止损；反之，则可以获得没有上限的收益。而这份“看跌期权”的标的则是并购双方在对赌协议中制定的业绩指标，期权价格则是并购方所支付的并购溢价。
二、对赌协议类型
1.股权调整型。
并购重组中运用最多的便是股权调整型对赌协议，股权调整型对赌协议是以标的公司的股权作为对赌对象，当标的公司未能实现对赌协议所约定的业绩承诺时，标的公司管理层（也即对赌协议承诺方）将以赔偿的形式无偿转让给注资方或者以相对市场较低的价格将一部分股权转让给注资方。反之，则由注资方将以对赌协议中约定的方式将股权转让给标的公司管理层。
2.现金补偿型。
现金补偿型对赌协议经常与股权调整型相结合运用在并购重组中，其普及程度仅次于股权调整型。当标的公司未能实现对赌协议所约定的业绩承诺时，标的公司管理层将向注资方支付一定金额的现金补偿 （一般在签订对赌协议时会规定现金补偿数额的计算方式），不再调整双方的股权比例；反之，则注资方用现金奖励给标的公司管理层。
3.股权稀释型。
股权稀释型对赌协议约定，标的公司未能实现对赌协议所约定的业绩承诺时，标的公司管理层将同意标的公司以极低的价格向注资方增发一部分股权，实现稀释标的公司管理层的股权比例，增加注资方在公司内部的权益比例。这往往是标的公司管理层不同意直接转让自身股份时，注资方的退一步处理方法。
4.股权回购型。
股权回购型对赌协议约定，当标的公司为业绩承诺失败时，标的公司管理层将注资方投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。当注资方属于风险规避型投资者，常用此类对赌协议，发挥风险退出机制的功能。
5.股权激励型。
股权激励型对赌协议约定，当标的公司实现对赌协议所约定的业绩承诺时，注资方将会将自身所拥有的一部分股份以无偿或者以象征性的底价转让给标的公司管理层，作为其业绩达标的奖励。
6.股权优先型。
股权优先型对赌协议规定，当标的公司实现对赌协议所约定的业绩承诺时，注资方将获得特定的权利。如董事会中一定的表决权、在重大事项决定时的一票否决权、股权优先分配权等。
三、对赌协议的经济动因
上市公司并购重组中采纳对赌协议的经济动因
（一）并购方的经济动因
1.有效推动并购重组成功实施。通过对赌协议的价值调整机制，能够很好地减少并购双方关于并购估值方面的分歧，从而推动并购重组成功实施。
2.降低并购重组风险。通过对赌协议，并购方可以在很大程度上降低自身由于信息不对称和委托代理关系等原因造成的并购风险。并购方通过对赌协议与标的公司确定相应的业绩指标和对赌条款，来降低“约定事件”发生时，自身所面临的风险。
（二）被并购方的经济动因
1.对赌协议促进融资活动顺利进行。对赌协议在很大程度上保障了并购方的利益，给其留了充足的后路，所以并购双方对于资金金额方面的分歧相对来说会小一点，这样一来并购谈判的时间会大大缩短；而且标的公司所承担的风险更大，其要求的资金相对来说也要更多。所以，在对赌协议的作用下，被并购方能够在较短时间内获得较大额度的资金注入，促进融资顺利进行。
2.对赌协议保留管理层原有控制权。对赌协议中的对赌条款可以设计成“在未完成业绩对赌的情况下，原有管理层需要转让其所持股份；而在对赌完成的情况下，原有管理层可以拥有更大的管理支配权力或者按照协商价收购并购方所持公司股份来扩大控制权”等。这一对赌条款的设计能够完全消除并购方与被并购方管理层之间的信任问题，同时也能够满足原有管理层保持其控制权愿望。
四、上市公司并购重组的对赌
之前证监会分别就上市公司并购重组所涉及的业绩补偿和业绩奖励两大问题作出解答。
结合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定以及证监会的相关解答，专门梳理了上市公司并购重组时有关业绩补偿的具体内容，这种业绩补偿在一定程度上也可以称为“对赌”。
1、上市公司并购重组时的“对赌”指什么？
上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化。
在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的；
特定的交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
这就是上市公司并购重组时的对赌协议。
2、上市公司并购重组时在何种情况下发生“对赌”？
《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
这实际上是在并购重组时基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价，如果无法完成承诺的业绩，就必须补偿，这是一种“对赌”。
其中，收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。
从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。
收益现值法对企业资产进行评估的实质是：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。
收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值=该资产预期各年收益折成现值之和。
假设开发法则是房地产估价方法之一，运用假设开发法评估待开发房地产的价值，具体有现金流量折现法和传统方法，在土地估价中又称为剩余法，指的是：预计估价对象开发完成后的价值，扣除预计的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。在运用现金流量折现法时，不用扣除利润部分。
另外，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
3、上市公司并购重组时与哪些交易对方必须“对赌”？
对赌主要是适用于交易对方是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的情形。
对赌协议的一方当事人是上市公司，另一方当事人是作为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的交易对方。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订补偿协议；可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
不过，在交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的情况下：无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
4、交易对方应当用什么资产来对赌？
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。
业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
5、在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，如何确定应当补偿股份的数量？
这个问题需要区分所采用的不同评估方法。
（1）以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：
当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额
当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格
当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。
采用现金流量法对拟购买资产进行评估或估值的，交易对方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。
此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为：期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数
（2）以市场法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：
期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数
当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。
6、按照前述公式计算补偿股份数量时，如何确定“净利润数”和“减值额”？
前述“净利润数”均应以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。
前述“减值额”为拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。
会计师应当对减值测试出具专项审核意见，同时说明与本次评估选取重要参数的差异及合理性，上市公司董事会、独立董事及独立财务顾问应当对此发表意见。
上市公司董事会及独立董事应当关注拟购买资产折现率、预测期收益分布等其他评估参数取值的合理性，防止交易对方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式减轻股份补偿义务，并对此发表意见。
独立财务顾问应当进行核查并发表意见。
拟购买资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。
7、在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，如何确定补偿期限？
业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
8、是否必须逐年补偿？
拟购买资产为房地产公司或房地产类资产的，上市公司董事会可以在补偿期限届满时，一次确定补偿股份数量，无需逐年计算。
9、当年计算出的补偿股份数量为负值时，已经补偿的股份可否冲回？
在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。
10、对赌除了补偿外，是否可以有相应的奖励安排？
可以。在相关资产实际盈利数超过利润预测数时，可对标的资产的交易对方、管理层或核心技术人员作出业绩奖励安排。
不过，上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。
另外，上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
注释：该文章内容仅做分享，如有侵权联系删除。